ETH的下坡路

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|                    ETH DOWNFALL                            |
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|   Supply-side: POS removed floor price mechanism          |
|   Demand-side: No new assets priced in ETH                |
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需求侧分析

原生因素

这一轮的问题:

主叙事应该是 L2 和 Restaking
        ↓
但是:
├── L2生态项目与主链高度重合
├── 无法引起爆炸式交投繁荣
├── PointFi和Restaking锁定ETH降低流动
└── 大型restaking定价权在交易所(USDT本位)

对比上一轮:

• YFI、CRV、COMP在链上(ETH本位)

只要没有大量新资产用ETH本位计价，用户就没有必要持有ETH

EIP1559燃烧机制削弱

ETH主要功能: 结算层
        ↓
大型DeFi清结算发生在主链
        ↓
L2跟主链功能高度重合
        ↓
大量需求分流去L2
        ↓
燃烧只有原先零头

外部因素

周期	宏观	生态外需求
上一轮	宽松周期	灰度信托(貔貅,只进不出)
这一轮	紧缩周期	ETF(可进可出)

ETF数据:

• 开通一个月，总净流出 -140.83K
• 绝大多数通过灰度
• 新旧鲸鱼都在套现

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供给侧分析

POW时代成本结构

矿工获取ETH成本:

固定成本(一次性不可退):
└── ETH矿机成本

增量成本(随时间增长):
├── 电费成本
├── 托管成本(场租、人员、维保)
└── 意外成本(罚没、灾害)

关键: 法币本位成本，不可退回的沉没成本

博弈关系:

市价 < 获取成本(关机价)
        ↓
矿工不会卖出
        ↓
形成价格下限

矿机迭代效应:

• 每代矿机更贵
• 难度增加，产出降低
• 电费托管费水涨船高
• 总增量成本变大 → 抬高ETH地板价

POS时代成本结构

验证者成本:
└── 基础设施费用(人员、服务器)

质押者成本:
├── 质押ETH的机会成本
└── 付给验证者的手续费

关键区别:

维度	POW	POS
单位获取成本	法币本位，高昂	几乎为零
矿机报废	有寿命限制	无限期承载
关机价	存在，托底	不存在
抛压	有成本约束	可无限挖卖提

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今天的雷2018年就埋下

ICO时代的教训

2018年ICO结尾:
├── 大量ETH计价ICO项目方无序砸盘
├── 最低砸到$100以下
├── 没有DEX能用ETH本位计价套现
├── 项目方只能砸盘换USDT
└── ICO Beta收益骤减 → 戴维斯双杀

体制固化的形成

18年教训太惨痛
        ↓
Vitalik和基金会不断强调:
├── 路线图
├── 主叙事
└── 正统性
        ↓
形成"核心圈"开发者、VC
        ↓
DeFi Summer成功强化体制固化
        ↓
筹码集中到Eth Aligned的一致行动人手中

演变成的问题

"to V创业"
"清真 = 高估值"
        ↓
拆分速率过低: 能承接流动性的dev和盘子骤降
        ↓
市场Beta跑不过竞对: 高估值让Beta收益弱于其他链

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核心公式

ETH问题 = 需求侧萎缩 + 供给侧无成本抛压

需求侧:
├── 无新资产ETH本位计价
├── L2分流燃烧需求
└── ETF可进可出

供给侧:
├── POS消除关机价
├── 获取成本接近零
└── 无限挖卖提

历史教训:
├── 分红盘需要法币本位成本
├── 需要不断抬高成本线
└── 不会就看BTC成本模型

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教训总结

1. 分红盘长治久安: 形成金本位计价的固定成本和增量成本，随流动性提高不断提高成本线

2. 拆分盘降抛压只是缓兵之计: 真正目的是让母币变成计价资产，让持有不依赖于母币本身涨幅

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今天的雷在2018年就已经埋下